基金经理谈造假:天士力的故事,自己都信了
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基金经理谈造假:天士力的故事,自己都信了
2020-06-28 15:01:51 来源:

  周末偶然与群友聊天,一部分人很质疑天士力这家公司。刚好我认识一个基金经理,早些年对天士力研究的很深。

  他的观点很明确:造假的嫌疑是有的,不过可怕的是天士力的故事。这个故事讲的时间太长了,长的自己都信了。

  现将他的观点写下来,本文所有内容只是猜测,没有实际的证据,仅供大家参考。

  01

  造假的文章满天飞

  提及天士力的造假,在百度上一搜,全屏都是的,可见大家对这家公司的质疑是由来已久。可是现在就是没办法证实,这也是大家经常被骗的原因。

  要是几篇文章就能把公司造假的事情端出来,那么A股可真是太有希望。现实是股市里充满了谎言,充满了贪婪和恐惧!

基金经理谈造假:天士力的故事,自己都信了

  02

  什么是好企业

  提及造假,什么是好企业这个问题就必须要谈。大家很疑惑,我也很纳闷,就不断的反问这位基金经理。他的话让我茅塞顿开:‘造假的目的就是整成一个好企业,如果你不清楚好企业是什么样子,那就没办法看清楚公司是不是造假。’

  仔细一想确实如此,造假的目的不就是成为一个‘好企业’吗?那么什么才是一家好企业该有的因素呢?

  1)原业务增长非常好,竞争力非常强;

  2)公司开始新业务的扩张,新业务可能会依靠原业务的渠道。或者新业务在另一个市场扩张;

  3)两者之间的配合非常好,原业务提供现金流,新业务不断发展

基金经理谈造假:天士力的故事,自己都信了

  也就是说原业务增长可持续,新业务扩张希望很大。新老业务不断的交替,促使企业不断的成长。

  那么质疑天士力,那么问题到底出在哪里呢?

  1)老产品在国内市场增长放缓,新药(普佑克)发展低于预期;

  2)复方丹参滴丸 FDA十几年一直未通过;

  3)还存在在美做胶囊回国却说是滴丸,忽悠投资者;

  4)研发药品很多,未给投资者带来业绩。

  03

  国内复方丹参滴丸增长放缓

  天士力最大的业务就是心脑血管方面的中药业务,以复方丹参滴丸带动了养血清脑颗粒(丸)、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等系列。这一业务的增长和下降会直接导致天士力经营的稳定性,中药业务一直是其业绩的稳定剂。

  然而通过上表我们得知,第一业务中药的收入占比很高,可是2018年的增长放缓了。一年主营业务的放缓并不是一件大事,毕竟每个公司的经营不会那么稳健。

  但是2016年和2017年天士力的第一大业务增长停滞,是不是说明复方丹参丸这些中药业务遇到了天花板!特别的是,2018年第四季度中药业务增速下滑23%,2019年1季度中药业务增长才5%。已经基本上确定中药的低谷还在继续,并没有出现反转的迹象!

  在新药上,市场对普佑克给予厚望。在2018年普佑克的业务做到了2.3亿,比目标相对来说低了一点,并没有超预期。这个药品在溶栓药和心脏支架之间,还是有竞争力的。

  普佑克这样的生物制药,是天士力未来的重点。现在只有普佑克释放出了业绩,有点赌的成分。其他在研的生物项目还处在早期,需要大量的投入,这也是2018年天士力研发支出非常大的原因。

  现阶段天士力的投资模式是,传统中药业务希望能稳住提供现金流。期待生物药普佑克单带动公司市值的增长。其他业务现在还没有成形,没办法指望。

  也就是说现在的天士力经营很困难,出现品种接力的断层。原业务的天花板很困难到了,新业务一时半会不能大量释放,再加上大量的研发需要资金。公司未来几年的业绩很成问题,如果不是研发支出过度的资本化,那么公司2018年的业绩非常难看!

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  04

  复方丹参滴丸 FDA十几年一直未通过

  这是投资天士力最大的亮点,一旦复方丹参滴丸 通过FDA,那么公司的业绩就不成问题。但这也是天士力的弱点,因为这件事拖得太久了,大家都认为是故事了。重要想冲刺FDA,难度非常大,天士力能不能成功,真的说不清楚。

  最怕的是这个故事感动了所有人,最后依然是一个感动的故事。

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  不过现在看来复方丹参滴丸 通过FDA已经到了最后的阶段,可能未来一两年就会有结果。其中的变局有没有,我是觉得很大的,对这块还真的要小心。因为说到底,这些信息根本就不透明,只有天士力的‘一面之词’,到底真不真,大部分投资者无法判断。

  更扩张的是,市场有段时间开始质疑:他们在美国做的是胶囊,拿过来说是滴丸,这个做法是假的。

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  所以复方丹参滴丸闯关FDA,一直是个迷,而这个迷到现在依然没有清楚的答案!这也是市场的担忧,也是投资的风险点所在!

  05

  公司的财务恶化

  最大的恶化就是应收账款的增长非常大,到了2018年应收账款/收入达到46%。从07年一17年,应收与应收票据翻了17.3倍。刨除类现金性质票据,天士力营收翻了21.1倍,而同时期天士力营业收入只翻了5.7倍(出处:高山流水觅知音张勇)。

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  也就意味着天士力的产品是卖出去了,但是卖的过程太艰辛了。客户就是不给钱,还拿他没办法,医院、OTC、社区、商销越来越拖欠天士力的货款!

  而这些年天士力的自由现金流一直不怎么好,14年一18年,天士力总自由现金流合计-13.3亿。原因就在于货款收不回,公司的研发又是下了狠劲,自然自由现金流差。

  既然自由现金流不好,那么势必会有融资的需求。上市到18年天士力合计股权融资29亿,自上市以来累计分红 17 次,累计分红金额为 44.75 亿元。

  看着分红是大于融资的,但是打开看一下公司的负债,2018年的有息负债达到95亿。总计负债139亿,有息负债率高达64%,而且整体资产负债率达到55%。资产负债表恶化非常的严重,白条多了,银行借款也变多了。

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  财务的恶化,势必会导致现金流出现问题。天士力的经营性现金流来看,自2011年开始,现金流急剧恶化,并且持续了许多年,这说明市场竞争加剧,公司回收现金的能力削弱。

  即使是2016年现金流好转,但2017年却跌至负值,2018年重新转好之后,是否还有反复,还需要继续观察。

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  为什么会有这样的变化,一切还是源于公司业务的尴尬境地:现在的天士力经营很困难,出现品种接力的断层。原业务的天花板很困难到了,新业务一时半会不能大量释放,再加上大量的研发需要资金。

  06

  总结

  到这里我们知道了天士力的基本情况,他的困难以及解决办法。困难之处在于:

  1)业务的连接强度不够,导致原业务出现天花板,新业务没有业绩释放;

  2)公司的利润表有修饰的成分,资产负债表在恶化,问题很严重;

  3)现金流这些年一直不好,不能再继续拖下去;

  4)在研项目处于早期,没有产品的接力,公司存在研发支出过度资本化

  解决之道:

  1)传统中药业务期待重新恢复增长;

  2)复方丹参滴丸的FDA之路,必须在近两三年完成,不能再拖了;

  3)普佑克的市场空间和未来增速需要重新审视

  4)财务报表需要优化,特别是资产负债表,很危险;

  5)其他药品的增长和新药研发进度的加快

  6)生物板块的价值是关键

  重申一遍的是,天士力有造假的嫌疑,资产负债表恶化的很严重。在我看来公司做账很激进,现金流一直不好,这是有很大的危险!至于落实造假实锤,没有证据,也没法子获得证据(一个小散户能有什么证据)!

  说道这里,想投资天士力的投资者还是谨慎一些,业绩的增长是个问题,继续跟踪吧!

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